（原标题：猪企龙头也在“借新还旧”？牧原股份打出“预防针”丨正经深度）
文丨顾小白 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3600字）
近期，伴随着港股IPO计划的推进，牧原股份正式开启了“国际化叙事”的序幕。
作为国内市场份额第一的生猪养殖企业，牧原股份正试图通过港股平台对接国际资本、输出养殖技术，以"国际化"和"技术驱动"重塑自身“周期股”标签，从而达成重构估值叙事的目的。
6月下旬，在牧原股份的“养猪节”上，其董秘秦军对媒体宣称，未来5年，国际业务在港股上市后可与公司其他业务相互助力，国际业务的内容则是输出新兴技术。港股IPO有助于赢得全球投资者的信任，并重新为行业龙头定价。
他还进一步强调，完成港股IPO这件事本身比融资规模重要得多。
深入观察后，正经社分析师认为，牧原股份这番“不为融资”的表态，一方面是对市场的“预期管理”，即对港股融资效果和估值提升能力表现出谨慎的态度，以主动降低市场的预期，为来日港股上市的结果或表现，留出更多的回旋余地；另一方面，又何尝不是透着丝丝的不自信。
毕竟，在光鲜的国际化资本蓝图下，巨额负债压力、融资真实动机以及国际舞台上的技术竞争力等，都是其国际化叙事及发展路径上，完全无法回避的问题。
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无法回避的巨额负债
无论是国际还是国内，生猪养殖都是公认的周期性产业。正是这样的周期属性，催生了规模化企业的发展，毕竟，养猪散户的抗周期风险能力更低。
牧原股份则抓住这一机遇，依靠自身独特的“自繁自养”模式，早期曾一度将完全成本压降至11.5元/公斤，以低于行业均值2元多的成本优势，迅速扩张崛起。时至今日，已成为国内市场份额第一的生猪企业。
这一模式的核心就在于全产业链的投入，包括上游的饲料加工，中游的育种、扩繁、饲养，下游的屠宰、加工等等，牧原股份几乎掌控着自身产业链的所有关键环节。
但也因此，其不得不背上沉重的资本包袱。
从资产规模来看，牧原股份从2019开始迎来一个急剧膨胀的发展周期，至2021年的三年间，总资产分别为528.87亿元、1226.27亿元、1772.66亿元，总资产增长率分别高达77.22%、131.87%、44.56%。
不过此后数年，其资产总额及增长率也就基本见顶了。数据显示，2022年至2024年，其总资产分别为1929.48亿元、1954.05亿元、1876.49亿元，总资产增长率分别仅为8.85%、1.27%、-3.97%。2025年一季度，其总资产同比微增0.77%至1981.71亿元。
正经社分析师注意到，其总资产的膨胀及维持，实际上靠的是高杠杆的快速攀升所支撑，也即巨额负债。
数据显示，2020年，其负债总额已经高达565.22亿元，同比剧增166.93%，增长超过了2.5倍，资产负债率达46.09%；而2021年的负债总额再次增长近1倍，并首超千亿规模，达至1086.62亿元，资产负债率冲至了61.30%。此后至2024年的数年间，其负债总额始终在千亿以上徘徊，2024年的负债总额为1101.12亿元，资产负债率仍达58.68%。2025年一季度，其负债总额1173.16亿元，比上年末再增70多亿元。
与此同时，其负债中流动负债的占比极高，这也就造成了巨大的现金流压力。
以2024年为例，流动负债达854.77亿元，占负债总额的77.63%，其中的短期借款就达452.58亿元。
同期，年末的现金及现金等价物仅有128.45亿元，账上的货币资金也仅169.52亿元。
此外，其2024年借款收到的现金为681.39亿元，而偿还债务支付的现金达736.08亿元。
显然，牧原股份短期偿债的压力巨大，而现金流的借还数据的相对平衡则表明，其基本就是在“借新还旧”。
值得一提的是，截至2024年底，其尚有303.70亿元的担保余额（包括牧原股份对子公司的担保及子公司对子公司的担保）。
2
港股上市真的“不为融资”？
在对媒体谈及港股融资目的时，秦军始终强调并不是看重融资规模，也不是因为缺钱，而是为提升牧原股份在全球市场的“可信度”，更看重完成港股IPO这件事本身。
还同时提示，港股市场有灵活的制度安排，不需要以特定的募集资金投入实际的新项目建设??只要投资人觉得股票价格合适，就能投。
对这两段话语进行比较、细品，个中意讯颇是耐人寻味。
考虑到牧原股份已经徘徊多年的资产规模，以及当下国内宏观政策对于生猪市场规模、价格等的限制、调控等，牧原股份迫切需要获取更多的业务增长路径。秦军就此也告诉媒体，“可能2024-2026这三年行业都是盈利状态，但行业不会发横财，猪价已经没有大幅波动的基础。” 显然，国际化确实势在必行。
正经社分析师认为，与此同时，其“周期股”的标签始终存在，这对于进一步扩大融资规模、增加更多融资途径等，都会产生一定的不利影响。而国际化，对于其向成长股叙事靠拢，意义巨大。这或许就是秦军强调“全球市场可信度”的价值所在，因为全球可信，自然会带来包括国际市场在内的股市、债市等更多融资通道及更高金融授信等。
此外，对任何企业而言，上市的核心目的之一必然是融资（扩大资本金、优化资本结构、支持发展等）。牧原股份作为重资产、周期性的养殖企业，资金需求是客观存在的。如此刻意地撇清“融资”目的，是否有“此地无银三百两”之嫌，也就见仁见智了。
值得一提的是，秦军所谓港股市场有灵活的制度安排，这或许也为可能的港股融资用于化债等，安排了伏笔。
当然，强调不为融资，也暗含了针对性的市场预期管理，潜台词或许可以总结为：“即使港股融资额不如预期，或估值低于预期，大家也别失望，因为我们的目标本就不在此。”
而这种预期管理的另一面解读，或许也意味着不够自信。毕竟，拥有足够的自信时，更倾向于直接展示实力或成果，相信事实本身就能说明一切。套用罗永浩的一句话就是，“彪悍的人生不需要解释”。
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国际化叙事的“真刀真枪”
“周期股”标签、见顶的资产增长、巨额负债等多重因素的存在，使得牧原股份想要讲好这场“国际化的故事”，显得尤为不易。
当前，其正试图以“龙头企业、农业科技”等概念，来作为国际化叙事的支撑。秦军就对媒体宣称，牧原股份的收入规模和盈利能力更高，在香港市场对龙头企业有溢价的情况下，有望合理估值。
不过，其希望的龙头企业估值溢价，或许并不那么容易实现。
尽管最近两年，港股迎来了宁德时代、蜜雪冰城这样表现亮眼的内地热门股，但据5月底的Wind数据，2025年港股新上市的股票中，仍有26%的破发率，去年同期的破发率则为32%。而6月下旬刚实现港股上市的三花智控和海天味业，作为各自领域的龙头企业，都是上市当天即破发。
此外，还有香港的投行专业人士指出，大多数于A股和H股双重上市的企业中，均为H股相比A股折价。上述的三花智控和海天味业就是如此。
这些因素，对于牧原股份的“龙头企业溢价”叙事，都是显而易见的挑战。
而在“农业科技”的叙事意图方面，其港股招股书开篇即言“我们坚持科技立业”，秦军也对媒体进一步宣称，“公司会以先进的技术及智能化养猪设备作为切入点，在猪肉消费潜力较大的海外主要市场进行布局。”
然而，种种迹象表明，该叙事意图也同样面临巨大的挑战。
现代猪肉生产已经演化为一个技术驱动的系统，包括养殖场、饲料、配套设施、疫病防治等等，其科技属性早已超越了传统农业的范畴。尤其在育种等方面体现的淋漓尽致，有赖于遗传学、生物学、基因技术等高科技的综合应用。
在国际视野内，头部企业竞争的核心是研发投入、数据分析能力、知识产权的“军备竞赛”等。他们也大多有着近百年的发展和技术研发史。
相比之下，尽管牧原股份宣称已有二三十年的发展和技术研发史，但真正开始崭露头角的时间也就10年左右。其“自繁自养”模式，虽在国内竞争中拥有独特的资本和技术壁垒，但在国际舞台的竞争中，难言优势。
以育种环节的研发来说，育种不仅是生猪养殖的“第一车间”，在生猪养殖全产业链中处于核心驱动地位，更是全产业链升级的核心引擎，重要性贯穿于种猪选育、生产管理、成本控制、疫病防控及终端市场竞争力等多个维度。
根据牧原股份2024年年报披露，其研发总投入为17.47亿元，位于国内行业的前列，但其研发投入占比实际仅为1.27%。在研的14个项目中，仅一项与育种直接相关，即种猪数智化项目。而其它在研项目，能够贴上生物学、基因学等高科技标签的，也并不明显。
根据相关报道，在国际育种头部企业中，研发投入的佼佼者，如Topigs Norsvin，其研发投入占比常年在10%以上。两相比较，个中差异显著。
此外，在研发人员配置方面，2024年，牧原股份的研发人员共计6486人，同比不增反降了195人。其中，硕士学历321人，本科学历1959人，无博士学历人员，本科及以上共占研发人员的35.12%。
显然，其在研发人才的培养、引进上，仍待加强。而在深交所互动易平台上，有投资者也就此发出疑问：本科和研究生学历加一起人数不算多，研发团队不应该是高学历人才吗？
值得一提的是，牧原股份当前的国际化叙事尚无显著的成果支撑。
年报显示，其2024年的营收100%来自于国内。而根据秦军对媒体的表述，2024年，牧原股份与越南本土养殖公司BAF达成合作协议，“新厂邀请牧原团队来建设，现在帮他们培训员工”。可见，其现阶段的出海规划主要是生产能力方面的输出，也就是销售相关养殖设备，秦军也表示，“公司会以先进的技术及智能化养猪设备作为切入点”。
正经社分析师认为，通过淡化融资目标、强调技术输出等内容，牧原股份试图在港股市场构建“农业科技、龙头企业”的国际化估值叙事。然而，其叙事逻辑尚待海外项目的实际收益、技术输出的可持续性及成长性等，“真刀真枪”式的成果、绩效支撑。
牧原股份出海是必然选择，但国际化叙事，仍道阻且长。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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